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花生余：全球股市的盘整不会深化或长期维持

花生余：全球股市的盘整不会深化或长期维持2012-04-18 德意志银行dws基金经理人花生余先生4月15日在雪球财经i美股发表对2012年第二季度全球经济和股市展望,认除全球非主要经济体的...德意志银行dws基金经理人花生余先生4月15日在雪球财经i美股发表对2012年第二季度全球经济和股市展望,认除全球非主要经济体的经济数据或宏观经济和地缘政治出现明显恶化,全球股市目前的盘整状态不会深化或长期维持。

以下是花生余先生英文文章的编译:

2012年第一季度风险资产市场的表现。2012年第一季度,风险资产市场实现了良好开端,尤其股市表现出色。新兴市场股指平均上升13.6%,而美国和亚洲股市的回报率达12%。新兴市场本币债券的回报率超过8%,硬通货债券的回报率为5%左右。新兴市场和亚洲的信用利差与2011年上半年相比有所扩大,分别约为75个基点和60个基点。股市和货币市场的波动也显著下降,接近2007年初以来的最低水平。在我看来,风险资产市场今年年初出现反弹有三个主要驱动因素:1)系统出现充足的流动性;2)投资者间极轻的仓位;以及3)整体宏观经济状况得到改善。

进入2012年第二季度,市场形势变得更为复杂和严峻。随着股价飙升及市场波动性指数接近五年来的低点,市场出现逆向操作并不令人感到惊讶。现在,投资者对近期股市上涨的可持续性持高度怀疑的态度。这是可以理解的。毕竟,世界经济仍充满着许多风险和潜在的不稳定因素。欧元债务危机仍然没有得到解决,美国经济的长期前景仍存在不明朗因素。股市反弹的可持续性取决于市场对经济基本面的预期是否能够实现,特别是美国、中国和欧元区这三大经济主体的。这些现象使我进一步思考影响股市回报率的长期基本因素经济增长率。

经济学原理告诉我们,一个国家或地区的潜在经济增长率主要取决于劳动人口数量的增长率和单位劳动生产率的增长率。劳动人口数量的增长率大体是确定的,因为其取决于人口结构。更大的难题是弄清生产率将如何变动。此外,历史证明,成功和不成功国家之间的差距往往就在于生产率。当然,经济持续成功也需存在基本的前提,如法治、开放和透明的市场、最小的腐败,以及针对企业和投资者的风险和报酬之间的相关性。但是,即使一个国家或地区具备上述前提条件,也可能在生产力表现、繁荣和财富创造上有着显著的区别。对于一个国家或地区来说,其财富于对生产性资产的投资包括有形和无形的生产性资产。即使投资于借贷也没有问题只要投资能带来相对于借贷成本合适的回报。

根据上面提到的经济理论,我们可以发现,由于美国的净储蓄/ndp目前仍为零,美国经济仍然处于困境中。换句话说,美国国内的储蓄不足以弥补财产折旧。在过去几十年里,我们看到美国经济决策者不仅始终未能解决美国经济出现的结构性失衡问题,而且在面对任何经济或金融问题,他们更乐意强行推出通货再膨胀政策,而不愿意接受解决过度金融化所带来的代价。虽然现在可能是重建国民储蓄率的最佳时机,但如果美国政府不采取行动,控制住政府财政开支,美国未来几年发生严重金融危机几乎不可避免。美国公共赤字和债务令人担忧的走向无疑是美国企业不愿意增加资本支出的因素之一。当然,仅有资本支出的增长并不能保证财富不断的增长和经济繁荣。例如,日本过去几十年的高投资率并没有带来同期强劲的经济表现。投资应该选择那些能促进生产率快速增长的领域,而不是投向误导性的基础建设领域,或已经面临产能过剩的行业。美国21世纪初出现的房地产泡沫,是投资错误配置的经典案例。

其他国家的情况怎样?欧洲的财政危机已经到来,这个地区的许多国家被迫采取积极的财政紧缩政策。为了控制财政赤字,采取这样的措施的必要的,而这些国家持续的财富增长和经济繁荣将依赖于其促进供给方面的表现。尽管美国需要增加储蓄和投资,欧洲受困经济体的出路在于减少官僚主义和阻碍增长的监管。对于日本来说,人口迅速老龄化是一个巨大的和不断增长的问题,可能导致公共债务大幅上升。日本按人均国内生产总值衡量的生活水平一直得到很好地维持,反映了其国内储蓄规模的巨大。此外,在最近一轮经济衰退之前的十年里,日本的生产率大致与美国和经合组织的生产率相当。新兴国家经济增长和繁荣的长期前景最好,这并不奇怪。这些经济体仍然处于发展的追赶阶段时,在提高生产率和创造财富上具有巨大潜力。当然,像政府管理、腐败、不平等和政治无能等问题,成为这些经济体增长的主要障碍,这也说明了为什么这些国家的发展会有如此巨大的差距。考虑到美国和欧洲在公共养老金和财政支出上的巨额赤字,我仍旧认为,在其它情况不变的条件下,新兴市场股票从中期至长期来说是一个更好的资产类别。

展望未来,虽然流动性依然保持强劲,但推动反弹的其它因素可以说明显地在减弱。欧洲经济数据的疲软已注定不可避免。虽然长期再融资操作减少了经济增长突然停止的风险,但增长前景依然疲软。在经济疲软持续的背景下,财政紧缩和更多的改革措施很可能对欧洲非常具有挑战性。最近公布的欧洲采购经理人指数显示欧元区外围国家经济仍保持恶化的趋势,西班牙和意大利经济呈现出急剧减速。短期内,可能引发风险资产价格下降的关键因素是穆迪可能下调众多欧洲银行的评级。近期影响市场情绪的坏消息是,欧洲的政治形势仍然不稳定。欧洲央行上周表示,他们认为近期主权利差的扩大更多是由于改革步伐迟缓造成的。

因此,他们不大可能匆忙地干预经济。至于美国,最近的宏观数据表现强劲,但我仍然怀疑这些数据的可持续性。除了减税政策到期,美国政府还将被迫启动总额为一万亿美元的强制性预算削减计划,而汽油价格的上涨减少了消费支出,美国经济增长下行的风险依然存在。亚洲今年第一季度的出口疲软,反映了欧洲经济正在衰退和美国经济仍处于疲软状态。真正令人担心的是中国和印度经济存在“硬着陆”的可能性,预计这两个国家将在未来几个月内进一步放宽货币政策。

这就是说,商品市场和股市明显处于回调修整的过程中。商品市场自今年二月下旬以来进入盘整状态,其中贵金属和基本金属显示出更明显的调整。黄金期货价格下跌了8%,而伦敦金属交易所基本金属期货价格下跌约5-10%。尽管国际油价受到中东局势持续紧张的支持,布伦特原油期货价格同期也下跌了约0.3%。在短期内,股价的不利因素有:

1)自去年10月初以来,世界各地股市已普遍上涨10%至30%,大多数股市已进入超买状态。股市的上涨需要暂时停止,如果标准普尔500指数维持其目前的上涨速度,它可能在今年年底上涨至1860点,虽有这种可能性,但不可能性极大;

2)对股市上涨另一个潜在的不利因素是企业盈利增长问题。对于标准普尔500指数成分股公司,市场普遍预测今年盈利增长平均为9%。在2009年第一季度至2012年第一季度期间,美国企业的盈利增长超过营收增长,这在第二次世界大战后的经济复苏周期是前所未见的,主要原因是利息成本和工资成本较低。现在,这些都已成为过去,因为自2009年以来工人薪酬的变化净值首次变为正值,而营收增长也开始超过盈利增长。

3)正如之前讨论的,我觉得投资者应仔细关注法国大选。社会党候选人弗朗索瓦奥朗德已被国际金融界确定为主要敌人,而不是法国现任总统萨科齐。奥朗德已表示,他将对德国设计的“财政联盟条约”重新进行谈判,这有可能延缓该条约的批准进程。法国选举关系重大,因为它有可能影响到未来欧元区的经济政策;如果法国和德国之间出现根本性的分歧,将改变对欧元区经济增长的预期。而且,法国是欧洲金融稳定基金的第二大保证国,也是欧洲稳定机制的第二大贡献国,所以法国任何可能减少这些基金作为有效防火墙的举措,都会对市场产生压力。最后,有人预计法国将步意大利和西班牙的后尘,推出财政紧缩政策和进行结构性改革。如果这些改革失败,会增加市场的不确定性及提供债务融资成本。

虽然这样,股市的基本面似乎已经从底部开始回升。今年三月,全球股市的err值从0.58上升到0.72,这是一个积极的信号。过去,当err上升并达到0.70-0.80时,摩根士丹利资本国际所有国家世界自由指数未来12个月平均回报率是12%。从不同国家来看,欧洲股市的err从0.59上升至0.76,美国的err从0.71上升至0.86在,日本的err从0.74上升至1.12。亚洲除日本以外地区的err也有所改善,从0.45上升至0.55,以及新兴市场从0.48至0.56。估值方面,新兴市场未来市盈率仍比其历史平均水平低7%。发达国家的未来市盈率处于近期的高端。对此的一个解释是,对于未来盈利增长,市场预测的增长速度要高于分析师的预测。

总的来说,除非全球主要经济体的经济数据或宏观经济和地缘政治出现明显恶化,我认为全球股市目前的盘整状态不会深化或长期维持。

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